出海启临床,研报精选

日期:2019-09-07编辑作者:管家婆马报彩图

旋极信息:布局军工民用双市场,军民融合共成长

2018Q1,公司实现收入7亿元、归母净利润2.06亿元、扣非归母净利润1.92亿元、同比分别增长9.03%、35.88%和26.63%。非经常性损益主要是政府补助1787万元。经营性现金净流量1209万元,同比下降82.71%,主要因为去年同期子公司康弘制药收到搬迁补偿款,基数较高。公司业绩符合预期。

1)临床成功是大概率事件。康柏西普和阿柏西普结构相似,并且在之前与雷珠单抗的对头试验中,阿柏西普和康柏西普都有非劣性的结果。相似的结构、相近的临床结果保证了康柏西普通过海外III期临床是大概率事件。

军工装备健康管理业务潜力巨大:公司积极布局新一代装备健康管理产品体系研制及服务平台建设工作,以公司自主知识产权为核心,通过对关键技术的研究,提供覆盖装备设计、制造、维护全生命周期的健康管理产品体系的技术平台和产品平台,包括硬件体系、软件体系、系统级测试性验证、综合保障产品,为车载、机载、舰载、大型复杂设备的不同型号装备快速地提供系列装备健康管理产品与服务。

    我们预计康柏西普收入增速超30%,中药化学药保持稳定。 公司预计2018年中报业绩同比增长20%-50%。 公司毛利率显著提高,销售费用率大幅降低。2018Q1,公司毛利率91.79%,同比提升1.72个百分点,预计主要是康柏西普收入占比提高、规模效应带动毛利率提升;销售费用率45.35%,同比下降4.65个百分点,预计主要是由于公司中药化药产品分线管理,以及康柏西普规模效应,销售费用率下降;管理费用率12.47%,同比微降0.06个百分点;财务费用率-0.36%,同比提升0.54个百分点,主要是利息收入减少。

    2)康柏西普预计2021-22年在美国上市。参考阿柏西普在美国的临床试验和上市历程,III期临床周期在2-3年间,申请上市时间约为1年,整个过程耗时3-4年。由此估计康柏西普上市时间应在2021-22年。

智慧城市业务快速增长:2016年,通过收购泰豪智能100%股权,切入智慧城市领域。2017年,公司重点围绕新型智慧城市建设开展业务布局,业务覆盖智慧城市顶层规划,智慧物业、智慧金融、智慧能源、智慧交通、智慧建筑及节能、油气站信息化等领域。未来公司将以物联网、云计算、大数据等新一代信息技术为依托,实现对城市运行情况的全面感知,挖掘数据在城市规划、建设和运营过程中的价值,打造新型智慧城市智能设备与信息服务平台系列产品。

    我们预计公司将于近期启动康柏西普全球多中心III期临床试验,进军超90亿美金全球市场。目前,全球抗VEGF眼用注射液主要包括雷珠单抗和阿柏西普。2017年,全球抗VEGF眼用注射液市场规模约92.37亿美金,其中雷珠单抗约33.08亿美金、阿柏西普约59.29亿美金。公司康柏西普全球多中心III期临床试验已经选定CRO,我们预计,康柏西普有望于近期获得FDA授予SPA,并正式开展临床试验。

    3)性价比和依从性优势助康柏西普竞争百亿美元全球市场。眼科抗VEGF药物在美国的渗透率远高于中国,两大药物阿柏西普(55.81亿美元)和雷珠单抗(33.05亿美元)17年全球销售合计达88.86亿美元,其中美国销售51.18亿美元。康柏西普相比阿柏西普临床效果类似,但注射次数更少,患者依从性佳,且兼具性价比优势,上市后若有10%左右的市场份额,即5亿美元以上。

税控业务维持稳定,增值业务是未来的潜在增长点:在传统税控业务方面,虽然调价降低了一次性销售税控盘硬件的利润,但服务费的利润相对稳定;且随着客户量的积累服务费占税控业务收入的比重逐渐增加。未来将着重于增值服务,形成产品+技术服务+数据服务的产业链,在提供涉税软件、企业及个人税务申报服务等传统税控产品的同时推出多元化税务产品,并提供面向企业、税务部门和第三方的数据增值服务,最终形成以税控为入口的ToG+B+C的数据服务平台。

    康柏西普海外III期临床有望给予15亿美金估值,临床试验揭盲后有望给予30-50亿美金估值。1)2008年,全球抗VEGF眼用注射液市场规模接近30亿美金(雷珠单抗),再生元阿柏西普进入美国III期临床,有望成为同类第2个获批品种,再生元公司市值14.67亿美金;2010年阿柏西普首要终点揭盲,再生元市值达到29.36亿美金;2011年阿柏西普完成次要终点并在美国获批上市,再生元市值达到51.31亿美金;2)2018年,全球抗VEGF眼用注射液市场规模超过90亿美金,公司康柏西普进入III期临床,有望成为同类第4-5个获批品种。我们认为,目前康柏西普进入海外III期临床,可以参考2008年再生元、给予约15亿美金估值,对应约93亿人民币。随着康柏西普海外揭盲,康柏西普海外市场估值有望达到30-50亿美金。

    4)风险提示:海外临床进度不达预期、生物类似药上市降价风险。

投资建议:我们预计公司2018年、2019年的EPS分别为0.57元和0.75元。基于以上判断,给予“买入”评级。

    盈利预测和投资建议:我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为8.42亿元、10.95亿元、14.24亿元,同比分别增长30.63%、30.16%和30.01%。我们给予公司利润40-45倍估值,对应市值337-379亿元;给予目前康柏西普海外临床93亿元估值。公司合计估值430-472亿元,对应目标区间63.7-69.93元,维持“增持”评级。

    5)康柏西普海外临床保证长期增长,国内短期预期放量,维持“增持”评级。康柏西普进入医保以价换量,预期18-20年保持40~50%复合增长;推进海外临床有望打开全球市场,预期21-22年在美国上市保证业绩长期的增长。公司传统板块保持10%左右的增速;控制费用释放利润,共同支持业绩高增长。预计18-20年净利润8.38/10.75/13.60亿,EPS1.24/1.59/2.02元,对应当前股价PE为44.3/34.5/27.3X,维持“增持”评级。

风险提示:军工订单落地具有不确定性,税控市场推进具有不确定性,智慧城市项目落地具有不确定性等。

    风险提示:康柏西普推广不达预期的风险;药品降价的风险。

证券 朱悦如,徐中华)

铁龙物流:受益新清算办法+公转铁货运结构调整 公司迎基本面拐点

新清算办法放大始发路局经营杠杆,根本上解决路局揽货积极性

问题1 月1 日起,铁路货运的清算由原来的“分段计算、管内归已,直通清算”改为以承运企业为核算主体的“承运清算”。

新清算办法将充分释放始发路局的盈利敏感性与经营杠杆,在行业下行时避免运价非理性促销下滑,在行业上行时通过提价,在清算成本固定的基础上放大盈利弹性。同时也极大程度激活了始发路局揽货积极性。

环保趋严,“公转铁”结构调整+油价上涨奠定铁路货运长期向上趋势

经济复苏为是运量周期性的提振,不足以保证公司长期逻辑;但环保治理全面趋严背景下,“公转铁”运输结构调整推进+油价上涨将助长铁路货运结构实现长期结构性改善。

特种箱龙头地位突出,产能释放将加速推进业绩增长

特箱运输发展主要受供给制约,行业增长为供给端驱动逻辑。随着铁路大规模投资建设释放货运运能,基础设施不足造成的运力瓶颈得到逐步消除,多式联运推广的政策支持不断加大。近年公司不断加大特箱投资力度,开拓优势箱型,依据市场变化加快箱体更新换代,从供给端推动业绩增长。

业绩迎来长期改善,估值具备投资价值,上调至“买入”评级

预计新清算办法带动铁路货运2017 年加速增长,同时公转铁长效趋势及特箱规模扩张推动核心业务实现长期改善,上调2018-2020 年EPS 至0.36、0.42、0.51 元/股,对应PE 为24.74、21.29、17.57。当前估值具备较好投资价值,未来特箱扩张对业绩的传导将渐显性,上调至“买入”评级。

新清算办法对成本端冲击大于预期,“公转铁”趋势改善不及预期;铁路特种箱投放不及预期;委托加工贸易应收账款坏账风险。

银轮股份:不惧美国加税扰动,珍惜买入银轮股份

事件:5月24日美国特朗普政府开始调查轿车和卡车对国家安全的威胁,或对进口汽车加征25%关税,引起汽车板块情绪性回调,银轮股价出现较大波动。我们认为:公司完全有能力对冲美国加税影响,情绪波动不改长期成长趋势,极有希望超越行业,继续坚定推荐买入。

布局全球福特与全球通用,美国有TDI产能,有效对冲加税风险。公司目前乘用车第一大客户为全球福特,2016年成为全球通用战略合作伙伴,美国本土客户优质。且于2016年收购美国热动力公司布局北美产能,目前约50%的美国收入为美本土产值,即便加征关税,公司依然有能力在美国本土为客户供货对冲风险。考虑公司产品成本优势及费用管控,即便出口供货,公司产品依然有望维持较强的竞争力。整体上我们认为美国加征进口车关税对银轮产品在全球供应链的成本优势影响不大,公司也具备美国本土配套美国大客户的能力。

在当前板块内,建议增配高成长有望穿越周期的汽车零部件龙头标的。银轮作为“全球化+高成长+估值弹性”汽车热管理龙头品种,性价比高,积极建议买入。公司商转乘打开长期空间,客户持续开拓及配比提升提高市占率,散热器品类扩张提升单车价值量,估值受益乘用车占比提升及新能源热管理催化,公司确定性进入“市占率+单车价值+PE”三升通道。随着公司净利率随费用管控和原材料压力释放企反转,乘用车销量企稳反转,行业板块估值中枢有望上移,公司极有希望迎来零部件市值公式五升通道。作为为数不多的全球化+估值弹性品种,受益新能源热管理行业格局有望重塑,具备一定稀缺性。

投资评级:不考虑朗信收购的情况下,预计公司2018-2020年归母净利润分别为4.07/5.35/6.66亿元,EPS分别为0.51/0.67/0.83元,PE分别为18.5/14.1/11.3倍,维持“买入”评级,继续坚定推荐。

风险提示:下游客户销售不及预期;定增项目达产不及预期。

南京新百:重组收购FDA核准的首个细胞免疫疗法获有条件过会,打造生物医疗健康龙头

南京新百向控股股东三胞集团有限公司非公开发行股份收购其持有的世鼎生物技术有限公司100%的股权重大重组暨关联交易事项获得中国证监会上市公司并购重组委员会审核有条件通过。本次拟收购的世鼎香港间接全资拥有的Dendreon是一家致力于研究肿瘤细胞免疫治疗的生物医药公司,主营业务为其研发的肿瘤细胞免疫治疗产品PROVENGE,17年营收为23.4亿元,归母净利为4.5亿元,归母所有者权益为59.7亿元。本次收购标的资产为世鼎香港100%的股权,股份对价合计为59.7亿元,向三胞集团非公开发行的股票数量合计为1.8亿股。同时向符合条件的不超过10名特定投资者发行股份募集配套资金不超过25.5亿元,配套融资主要用于PROVENGE在中国上市项目、PROVENGE在早期前列腺癌的应用项目、抗原PA2024国产化项目三个项目的建设运营及支付本次交易的中介费用。

重组有助于巩固公司在医疗养老领域的投资经验及资源储备,同时增强公司可持续发展能力。普列威作为世界首个、也是唯一一个FDA批准的前列腺癌细胞免疫疗法,此次收购完成后,南京新百将成为中国A股第一个拥有FDA批准的细胞免疫治疗的龙头上市公司,标志着其所承载的生物医疗大健康巨舰正式扬帆起航。本次交易将给公司带来三方面的积极影响:结合Dendreon的研发经验、生产能力和多年上市的市场经验,公司有望打造一个广阔的细胞治疗平台,巩固上市公司在医疗养老领域的发展;收购Dendreon可以整合上市公司资源,协同现有医疗养老产业业务,并借助PROVENGE的品牌效应,进军美国和中国的细胞免疫治疗领域;有利于增厚公司业绩及盈利水平,未来可为公司提供优质的现金流和稳定的盈利增长点。

计划转让HOF控股权,聚焦医疗养老核心主业。公司董事会已审议通过了英国百货公司HOF的剥离,完成后上市公司零售业态仅剩2座国内的百货商场。医疗业务的注入将大幅提升公司毛利率净利率水平,全新的上市公司将完美契合国内人口老龄化的大趋势,通过向目标人群提供病有所医、老有所养的国际先进专业服务,实现从零售服务向医疗服务的跨越转型。

本次重大资产重组监管机构额的快速落地的体现了Dendreon自身优秀的产品属性以及公司管理层向医疗养老转型的执行力,维持盈利预测,维持“增持”评级。我们预计2018年HOF剥离以及Dendreon的注入将大幅提升公司整体的毛利率水平,同时收入端将相应下滑,但盈利能力将大幅增强。预计2018-2020年营收为162.33/110.48/118.31亿元,归母净利润为13.75/19.80/21.59亿元,对应EPS为1.06/1.53/1.67,对应PE为31/22/20倍。

维持盈利预测,维持“增持”评级。

康弘药业:出海启临床,相期邈云汉

1)临床成功是大概率事件。康柏西普和阿柏西普结构相似,并且在之前与雷珠单抗的对头试验中,阿柏西普和康柏西普都有非劣性的结果。相似的结构、相近的临床结果保证了康柏西普通过海外III期临床是大概率事件。

2)康柏西普预计2021-22年在美国上市。参考阿柏西普在美国的临床试验和上市历程,III期临床周期在2-3年间,申请上市时间约为1年,整个过程耗时3-4年。由此估计康柏西普上市时间应在2021-22年。

3)性价比和依从性优势助康柏西普竞争百亿美元全球市场。眼科抗VEGF药物在美国的渗透率远高于中国,两大药物阿柏西普和雷珠单抗17年全球销售合计达88.86亿美元,其中美国销售51.18亿美元。康柏西普相比阿柏西普临床效果类似,但注射次数更少,患者依从性佳,且兼具性价比优势,上市后若有10%左右的市场份额,即5亿美元以上。

4)风险提示:海外临床进度不达预期、生物类似药上市降价风险。

5)康柏西普海外临床保证长期增长,国内短期预期放量,维持“增持”评级。康柏西普进入医保以价换量,预期18-20年保持40~50%复合增长;推进海外临床有望打开全球市场,预期21-22年在美国上市保证业绩长期的增长。公司传统板块保持10%左右的增速;控制费用释放利润,共同支持业绩高增长。预计18-20年净利润8.38/10.75/13.60亿,EPS1.24/1.59/2.02元,对应当前股价PE为44.3/34.5/27.3X,维持“增持”评级。

振芯科技:员工激励计划草案推出,积极信号明显

公司发布2018年员工激励计划,拟对28名核心骨干首次授予749.5万份股票期权、预留84.5万份(授予决议公布前1/20/60/120交易日均价价高者且不低于股票票面金额);同时拟对公司执行总经理兼董事会秘书杨国勇在内的7名核心管理人员授予335万股限制性股票,授予价格为8.63元/股。

股票期权行权和限制性股票解锁的业绩条件较高,充分印证公司处在业绩反转期。本次激励计划的股票期权行权和限制性股票解锁均将分3期、每12个月分别行权/解锁授予总份额的30%、30%、40%,对公司层面的业绩考核要求为:以2017年净利润为基数,2018-2020年的净利润增长率分别不低于45%、90%、150%。我们已多次强调,公司目前正处在业绩反转的拐点期,从前两个季度的收入和回款情况均呈现明显改善迹象,此次激励计划对未来3年净利润的复合增长率要求将达到35.7%,且增速相对均匀稳定,充分印证了公司确处在业绩反转期,未来3年增速可期。

对核心管理人员的限制性股票授予价格激励意义显着,同时将有助于优化公司未来股权治理结构。本次拟对7名核心管理人员授予335万股限制性股票,授予价格8.63元/股,相当于现价的5折,激励意义显着,对于维持核心管理团队的稳定性具有重要意义。我们认为,核心管理层获授股权将有助于公司改善股权治理结构,若未来国腾电子集团成功解散,公司将处于无实际控制人状态,目前的实控人何燕持有15.21%,管理层将合计持有公司14.62%股权,加上本次核心管理层获授的0.6%,管理层合计持股比例将超过何燕,有助于优化公司治理结构。

结合个人业绩表现对核心骨干采用股票期权锁定未来3年以现价买入公司股票的权利,信号释放更为积极。对于本次获授股票期权的核心骨干而言,只有尽最大努力帮助公司实现经营效益的最大提升,达到公司业绩行权条件和个人绩效考核要求(>=80分100%授予,60-80分60%授予,低于60分取消授予),以实现公司市值与业绩的同步提升带来股票价格的上涨,本次激励才能发挥应有的效用,而且我们认为这会形成一个积极的良性循环,公司股票价格上涨也会反过来刺激核心骨干努力达成业绩考核要求,激励效果也更为显着。对于资本市场而言,这一期权激励释放的信号也更为积极,表明公司对未来业绩和市值的提升均存在较强的信心。

我们预计公司18-20年收入7.3亿元/11.0亿元/15.8亿元,净利润1.0/1.5/2.1亿元,EPS0.18/0.27/0.37元,对应当前股价PE96X、65X、46X,从估值的角度目前公司仍然处于高位,我们基于公司目前处于业绩基本面和公司治理困境双重反转的起点,维持公司“推荐”投资评级,6个月目标价21.6元。

国防经费投入减少;订单不及预期;估值偏高。

陆洲,王习,张高艳,张卓琦)

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