上调评级至买入,业绩切合预期

日期:2019-10-22编辑作者:管家婆股票基金

分众传媒是中国最大的户外广告运营商,市场份额占据主导地位。得益于其出众的媒体形式、强劲的议价能力以及经营杠杆,我们认为未来三年公司能够较好地实现十位数高端的收入增长并扩大利润率。我们调整了该股每股盈利预测及退出市盈率,令其估值与全球同业更加一致,我们将12个月目标价格上调至人民币16.26元(原为13.48元)。虽然股票抛售等短期风险可能不会消退,但考虑到20倍的2017年预期市盈率(低于全球同业的23倍)以及较高的利润率/回报率,该股估值具吸引力。根据29%的上行空间,将评级由中性上调至买入。

与预测不一致的方面

建议理由。

    推动因素。

    分众传媒公布今年前九个月收入/净利润同比增长17%/25%,符合我们的预期。今年三季度收入/净利润同比增长22%/11%。管理层预计2017年全年净利润同比增幅为23.1%至25.4%。

    海能达是专网通信(PMR)行业的龙头企业。PMR 是一种收发两用无线电通信系统,2016年在全球公安/消防部门和地铁/机场等领域拥有5,000万用户。我们预计公司盈利将大幅增长(2017-19年预期每股盈利年均复合增速为56% 而行业均值为27%),受到下列因素推动:

    (1)稳健的增长:由于广告收入增长稳定,我们认为分众传媒目前的广告形式比市场所认为的更稳健,并且应能保持快速的收入增长。我们预计2017-19年收入/EBIT将分别年均复合增长17%/22%。

    投资影响

    (1) 模拟技术向数字技术的持续转型带动需求增长;

    (2)在相关业务领域的潜在收购并购机会:分众传媒一直在积极探索体育、娱乐及金融科技领域的收购和投资目标。考虑到公司现金充裕,我们认为其将继续投资相关业务领域,从而推动盈利增长。

    (1)今年三季度收入增速从今年上半年的15%升至22%,归因于广告市场呈现复苏趋势。媒体研究公司CTR(央视市场研究)数据显示,今年7、8月份框架海报广告行业的广告收入增速从今年上半年的11%升至20%。影院广告收入也从今年上半年的19%升至30%以上。我们认为分众传媒的广告价值日益受到广告主的青睐,尤其是在互联网广告成本快速上涨之际。我们预计双十一和新年促销活动将令今年四季度收入增速保持强劲。

    (2) 近期收购赛普乐之后海外业务市场地位增强,我们认为这将推动海能达的市场份额增长、产品均价上升。我们首次覆盖海能达并给予买入评级,12个月目标价格隐含21%的上涨空间。

    估值。

    (2)今年三季度毛利率从今年上半年的71%升至75%,我们认为这归因于提价带动产品均价上涨、刊挂率上升以及成本结构基本固定。由于在楼宇广告行业占据主导地位,公司议价能力较强,我们预计毛利率将持续改善。

    推动因素。

    我们将2017-21年预期净利润调整了6-9%,以体现受众增加推动收入/利润率提高的因素。加之我们将2021年预期退出市盈率从原先的18倍(参照我们的中国传媒板块研究范围)提高到20倍(参考全球同业估值倍数),仍使用8%的行业股权成本贴现回2017年,我们将12个月目标价格上调至人民币16.26元。

    (3)销售管理费用率为25%,略低于去年上半年的26%和去年前九个月的28%,归因于有效的成本控制和显著的经营杠杆。

    我们预计海能达的主要竞争优势将推动其市场份额增长,并带动净利润率从2014年的2.2%升至2019年的15.3%。

    主要风险。

    我们将2017-21年每股盈利上调了1-4%以体现利润率假设的上调和费用假设的下调。我们将12个月目标价格上调4%至人民币12.07元,仍基于20倍市盈率乘以2021年预期每股盈利并以8%的行业股权成本贴现回2017年计算得出。维持买入评级。主要风险:限售股解禁带来抛售压力,中国广告行业增速放缓,影院广告议价能力走弱。

    (1) 在市场集中度较高的PMR 行业拥有规模优势,2016年在中国公共安全系统和公用事业领域分别拥有80%和30%的市场份额。凭借业内最佳的技术实力和市场先发优势,海能达的国内市场份额应会继续增长。在海外,海能达将内生增长与积极并购相结合,近期收购了英国PMR 提供商赛普乐以巩固其全球业务并缩小业务/技术与竞争对手摩托罗拉的差距。

    潜在的解禁股票抛售,中国广告增长放缓,在影院广告方面的议价能力走弱。

    (2) 议价能力强于客户和供应商,受益于稳固的市场地位和多元化的客户和供应商结构(这在未来 一年赢得的新合同中或将有所体现)。

    (3) 技术领先,17%的研发费用率在业内位居前列,技术相关岗位员工占比约40%。

    (4) 拥有经营杠杆 ,收购了诺赛特(PMR 基站的天线供应商),推动盈利能力改善,或将在明年3月份发布的2017年四季度业绩中有所体现。

    估值。

    我们对全球PMR 同业18倍的2019年预期市盈率均值应用30%的溢价,计算得出海能达的目标估值倍数为24倍,我们认为这一估值合理,因为其利润率和净资产回报率相对较高。我们基于市盈率的12个月目标价格为人民币23元。

    主要风险。

    PMR 需求波动;汇率风险;应收账款周转天数长于预期。

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上调评级至买入,业绩切合预期

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